골드만삭스의 '셀트리온' 보고서.국내 제약·바이오주 하락

13일 국내 제약 바이오 기업 주가중 셀트리온의 주가가 전일 대비 4.23%나 하락했다.

또한 신라젠(-11.53%), 한미약품(-7.44%), 제넥신(-6.21%), 메디톡스(-5.07%), 삼성바이오로직스(-3.88%) 등 주요 바이오·제약기업들의 주가도 큰 폭으로 떨어졌다.

이같은 주가하락은 이날 오전 미국계 투자은행 골드만삭스가 내놓은 58페이지 분량의 셀트리온 보고서에 기인한 것으로 골드만삭스는 셀트리온의 1년 주가를 전일(27만2000원)보다 46.0% 하락한 14만7000원으로 제시하며 매도 의견을 냈다.

‘초기 바이오시밀러 시장 과신의 소멸’이라는 제목의 이 보고서는 셀트리온이 유럽에서의 성공을 미국 시장에서 재현하기는 어려울 것이라는 전망을 담았다.

보고서는 셀트리온이 미국 시장에서 유럽(램시마 54%, 트룩시마 27%)의 성공을 보여주긴 어려울 것으로 전망했다.

우선 시장 선점 효과의 종료가 그 근거다. 셀트리온은 총 3개(레미케이드, 맙테라, 허셉틴) 항체의약품에 대한 바이오시밀러를 개발했는데, 이중 레미케이드의 바이오시밀러 ‘램시마’와 맙테라의 바이오시밀러 ‘트룩시마’는 동일 성분에서 가장 먼저 시장에 진입한 제품(First Mover)이다.

하지만 셀트리온이 추가로 내놓는 허셉틴(2번째), 아바스틴(6번째), 휴미라(9번째) 등 후속 바이오시미러는 후발주자라는 이유로 램시마와 트룩시마와 같은 성공을 재현하기 힘들다는 관측이다.

여기에 후발 바이오시밀러 제품들이 속속 진입하면서 가격할인이 불가피하고, 인도와 중국도 속속 바이오시밀러 시장에 진입 채비를 갖췄다는 점도 셀트리온의 성장에 불안요인으로 지목된다.

골드만 삭스 보고서는 셀트리온이 후속 제품으로 준비 중인 ‘램시마SC'의 확장성에 대해서도 높은 점수를 주지 않았다.

램시마SC는 기존의 정맥주사를 환자의 편의를 높이기 위해 자가피하주사 제형으로 개발한 약물로 현재 임상3상시험을 진행 중이다. 오는 2019년 발매를 목표로 하고 있다.

셀트리온이 램시마SC를 내놓는 이유 중 하나는 아직 진입하지 못한 TNF 알파 억제제 중 휴미라와 엔브렐 시장도 동일 적응증 분야에서 잠심하겠다는 의도가 크다.

크론병, 궤장성대장염, 류마티스관절염 등 램시마의 적응증 대부분은 휴미라와 엔브렐의 적응증에도 포함된다.

보고서는 “셀트리온이 휴미라와 엔브렐 바이오시밀러 경쟁에서 후발주자라는 불리함을 극복하기 위해 자가피하주사 램시마SC를 준비 중이지만 전략과 판매 전망에 대한 우려가 있다”라고 지적했다.

미국 FDA는 바이오시밀러의 제형 변경을 허용하지 않아 셀트리온이 바이오시밀러 승인 절차가 아닌 혁신적인 약물 승인 경로를 통과해야 미국 시장에 진입할 수 있다는 관측이다.

미국의 보험 지불자는 램시마SC를 휴미라와 동등한 대안으로 대우하지는 않을 것이라는 게 보고서의 분석이다.

램시마SC의 FDA 승인 절차도 까다로울뿐더러 시장에 진출하더라도 다른 TNF 알파 억제제를 대체하기는 힘들 것이란 설명이다. 램시마SC가 휴미라나 엔브렐과의 비교 연구가 아닌 램시마와의 동등성 연구를 통해 안전성과 유효성을 입증했다는 이유에서다.

골드만삭스의 보고서는 셀트리온의 축적된 재고가 성장을 둔화시키는 요인이 될 수 있다고 지적했다.

보고서는 “지난 6년간 평균 3억5000만달러 이상의 재고 축적 수요가 셀트리온의 성장의 주요 원동력이었다는 점을 시장에서는 이해하지 못한다”면서 “현재 시장 가격 기준 유통 채널의 재고가 50억달러에 달하는 것으로 분석된다”라고 진단했다. 축적된 재고는 셀트리온 바이오시밀러의 위험 요인으로 작용할 수 있다는 견해다.

한편 보고서는 셀트리온의 성장 전망에 대한 긍정적인 요소도 충분하다고 보고서는 진단했다.

보고서는 “트룩시마와 허쥬마를 판매하는 테바의 적극적인 마케팅으로 셀트리온 바이오시밀러의 점유율이 상승하고, 램시마SC가 미국과 유럽에서 상당한 점유율을 확보해 휴미라와 엔브렐 시장을 공략하면 주가에도 긍정적인 요인으로 작용할 수 있다”라고 전망했다.

골드만삭스는 또다른 보고서를 통해 한국 제약사들은 당뇨· 암등 과밀도 시장에 몰려있다면서 대부분의 후발주자 회사들이 연구개발(R&D) 파이프라인 자산이 과대평가 됐다고 지적하고 한국 헬스케어 섹터에서 저평가된 주식을 찾는 것이 어려울 정도라고 부연했다.

한편 보고서는 한미약품에 대해 투자의견 ‘매도’와 목표주가 30만4000원을 제시하는 한편 유한양행에 대해선 ‘중립’의견을 제시했다.

한편 국내 증권사의 한 애널리스트는 셀트리온이 매출 1조원, 영업이익 5000억원을 내는 바이오기업인 것을 감안하면 목표가를 심각할 정도로 낮게 책정한 것이라면서 단타 위주의 숏플레이를 하려는 포석 아닌가 의구심이 든다고 지적했다.

한편 셀트리온 관계자는 증권사의 보고서에 일일이 대응하지 않을 것이라며 언급을 자제했다.